알파벳 Inc.: 중력이 따라잡고 있다

요약

• 이 기사는 알파벳 주식회사의 이익 지속가능성과 확장성의 관점에서 분석한다.
• 이 분석은 이익 지속가능성의 가장 중요한 두 가지 측면, 즉 고용된 자본에 대한 수익률("ROCE")과 자본의 한계 효율을 검토한다.
• GUG가 과거 ROCE를 현저히 높게 벌었음에도 불구하고 자본수익률이 줄어드는 단계에 접어들고 있다는 결과가 나왔다.
• 마지막으로, 본 기사에서는 특히 ROCE에 대해 조정된 평가와 다른 FAAMG 주식과 비교하여 그 가치에 대해 논한다.

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이 기사는 알파벳 주식회사(GUG)를 분석한다(NASDAQ:GUGL)은 수익 지속가능성과 확장성에 중점을 두고 있다. 이 분석은 이익 지속가능성의 가장 중요한 두 가지 측면, 즉 고용된 자본에 대한 수익률("ROCE")과 고용된 자본에 대한 한계 수익률("MROCE")을 검토한다. 나에게 ROCE와 MROCE는 사업 분석을 위한 가장 중요한 두 가지 지표다. 그들은 이익 지속가능성의 같은 중심 이슈의 가장 근본적인 두 측면을 드러낸다. ROCE는 우리에게 그 사업이 얼마나 수익성이 있었는지를 말해준다. 그리고 MROCE는 수익성이 어느 방향으로 갈 것인지에 대한 통찰력을 제공한다.

GUG가 과거 ROCE를 현저히 높게 벌었음에도 수익률이 줄어드는 단계로 접어들고 있다는 결과가 나왔다. 워렌 버핏은 금리가 모든 경제활동에 중력처럼 작용한다고 말하길 좋아한다. 글쎄요, 수익 감소는 그 이상은 아니더라도 모든 경제 활동에 중력처럼 작용하고 있답니다. 직관적으로 완벽하게 확장 가능한 비즈니스 모델을 가진 GUG와 같은 사업체라도 최근 MROCE 결과에서 알 수 있듯이 이러한 중력의 대상이 될 수 있다. 마지막으로, 본 기사에서는 특히 ROCE에 대해 조정된 평가와 다른 FAAMG 주식과 비교하여 그 가치에 대해 논한다. 그리고 그 결과는 그것의 평가가 FAAMG 팩의 중간 범위에 있다는 것을 암시한다.

네트워크 효과 및 확장성

구글은 수익의 80% 이상을 광고에서 얻지만 광고 회사는 아니다. 그것의 진정한 해자는 아래 도표에서 보듯이 그것이 완전히 지배하는 "자유로운" 검색 서비스에 있다. 보시다시피, 구글은 전 세계 검색 트래픽에서 거의 90%의 시장 점유율을 유지하고 있으며, 10년이 넘는 기간 동안 이러한 우위를 유지하고 있다!

출처: 스타티스타

더욱이, 이러한 지배력은 소위 "네트워크 효과"로 인해 향후에 (중대한 규제나 독점금지법 변경의 금지) 바뀔 것 같지 않다. 네트워크 효과는 특정 제품이나 서비스를 이용하는 사람이 많아질수록 가치가 높아지는 것을 말한다. 다시 말해, 특정 네트워크는 규모가 커질수록, 적어도 특정 시점까지는 점점 더 가치가 높아진다.

그 개념에는 새로운 것이 없다. 철도, 전화, 팩스 등에 관한 사실이었다. 이러한 모든 예는 다음과 같은 공통적인 특징을 공유한다. A) 네트워크가 커질수록 네트워크의 가치는 높아진다(이 구간은 다른 도시를 연결하는 다른 철도와 연결될 때 A와 B를 연결하는 철도의 한 구간은 훨씬 더 가치있다), 그리고 B) 네트워크가 커질수록 교환비용은 더 높아진다(모든 사람이 팩스를 사용하고 싶지 않다면, 행운을 빈다).u.

불행히도, 모든 좋은 일들이 결국 끝이 나듯이, 위의 네트워크 효과의 이점도 끝이 난다. 어느 순간 중력이 항상 따라잡히고, 되돌아오는 것이 줄어들기 시작한다. 철도의 예에서, 인구밀도가 높은 모든 도시를 연결할 수 있는 충분한 철도가 이미 건설되었다면, 다음 구간을 건설하는 것은 이제 수익률 감소에 시달릴 것이다. 팩스기 예에서, 모든 사무실에 이미 한 개씩 있다면, 각 사무실에 두 번째 한 개를 추가하는 것 역시 수익률이 떨어질 것이다.

따라서 투자자로서 우리는 ROCE를 심사할 뿐만 아니라 마찬가지로 중요한 것은 한계수익률을 심사할 필요가 있다. 한계 수익률은 사업이 아직 확장 가능한 단계에 있는지, 아니면 이미 확장성의 티핑 포인트를 지나 수익률이 감소하기 시작했는지 알려주기 때문이다. 다시 말해, MROCE는 우리에게 수익 감소의 중력이 아직 따라잡았는지 아닌지를 보게 했다.

이론적으로는 GUG가 제공하는 서비스가 완벽한 확장성의 이점을 누릴 것으로 직관적으로 예상할 수 있다. 직관적으로, GUG의 비즈니스 모델은 자급자족하는 긍정적인 피드백 루프로부터 이익을 얻는다: 이 네트워크에서 더 많은 사용자들이 더 목적적합하고 정확한 추천 콘텐츠, 검색 결과, 광고 배치로 이어질 것이다; 이것은 그것의 사용자들과 고객들에게 네트워크를 더 낫고 더 가치 있게 만들 것이다; 그리고 다시, 더 많은 새로운 사용자들과 c.기존 사용자들이 탈퇴하는 것을 더 어렵게 만들고, 이것은 다시 더 많은 사용자들과 더 큰 네트워크로 이어질 것이다.

만약 당신이 같은 직감을 공유한다면, 당신은 이 글의 결과에 놀랄 것이다. 최근 몇 년 동안의 MROCE 결과는 수익 감소의 중력이 GUG를 따라잡고 있다는 것을 보여준다.

고용자본이익률("ROCE")

우선 ROCE에 대해 얘기합시다. ROCE는 고용된 자본의 수익률을 의미한다. ROCE는 자본수익률(그리고 내가 보기에 더 근본적이고 중요한)과는 다르다는 점에 유의한다. ROCE는 실제로 고용된 자본의 반환을 고려하므로 기업이 수익을 얻기 위해 자본을 얼마나 효과적으로 사용하는지에 대한 통찰력을 제공한다. GUG와 같은 기업의 경우 자본이 실제로 채용된 항목은 다음과 같다.

1. 유상채무, 수취채무, 재고를 포함한 운전자본 이것들은 그들의 사업 일상 운영에 필요한 자본이다.

2. 총재산, 플랜트, 장비. 이들은 실제 사업과 제품 제조에 필요한 자본이다.

3. 연구개발비(GUG와 같은 사업에 필수적인 비용)

위의 고려사항에 근거하여, 지난 10년간 GUG의 ROCE는 아래와 같다. 본 바와 같이, 지난 10년간 평균 약 55%의 높은 ROCE를 유지할 수 있었다. 이를 위해 다음 차트는 GUG의 ROCE를 다른 FAAMG 주식과 비교한다. 보다시피, GUG는 그들 중에서 매우 경쟁력 있는 ROCE를 얻고 있다. 재투자된 매 1달러의 수익은 향후 0.55달러의 추가 수익성장에 기름을 부을 것이다.

출처: 작가와 찾는 알파.

출처: 작가와 찾기 알파.

고용된 자본에 대한 한계 수익률 소개("MROCE")

ROCE 외에도 마찬가지로 중요한 개념은 고용된 자본에 대한 한계수익률("MROCE")이다. 나에게 ROCE와 MROCE는 사업 분석을 위한 가장 중요한 두 가지 지표다. 그들은 수익성의 같은 중심 이슈의 가장 근본적인 두 측면을 드러낸다. ROCE는 우리에게 그 사업이 얼마나 수익성이 있었는지를 말해준다. 그리고 MROCE는 수익성이 어느 방향으로 갈 것인지에 대한 통찰력을 제공한다.

개념을 처음 접하는 독자들을 위한 약간의 배경과 소개. 이미 그 개념을 잘 알고 있는 독자들은 이 섹션을 반드시 생략한다. 내가 알게 된 바로는 전설적인 경제학자 존 메이너드 케인즈가 이 개념을 처음으로 명시적으로 표현했는데, 그 이전의 사람들은 이미 얼마 전부터 그것을 관찰하고 생각해 왔다. 그 개념이 포착하려고 하는 것은 경제활동의 기본법칙, 즉 수익 체감의 법칙이다. 워렌 버핏은 금리가 모든 경제활동에 중력처럼 작용한다고 말하길 좋아한다. 글쎄요, 수익 감소는 더더욱 아니더라도 인간의 본성이 근본적인 방식으로 변하지 않는 한 모든 경제 활동에 중력처럼 작용하는 겁니다.

다음 차트는 그 개념을 보여준다. 주주들이 이익을 추구하는 한, 공기업은 먼저 수익률이 가장 높은 사업에 투자한다(즉, 가장 낮은 곳에 매달린 사과를 먼저 고른다거나 가장 큰 이익을 먼저 얻는다). 따라서, 첫 번째 가용 자원은 기업이 식별할 수 있는 가장 높은 수익률로 투자된다. 최고의 아이디어는 이미 1차 자원 배치 등에 의해 취해져 왔기 때문에 2차 자금 투입은 다소 낮은 수익률로 투자해야 할 것이다. 마지막으로 투자한 돈은 자본비용보다 높은 수익률을 얻을 수 있다. 마지막으로, 최종 결과는 그림과 같이 MROCE 곡선이 감소하는 것이다.

출처: 작성자

우리가 보통 이야기 하는 ROCE와 회사들이 보고하는 ROCE는 이 곡선의 평균을 가리킨다. 즉, 투자된 모든 화폐의 평균 수익률이다. 분명히 평균은 그 자체로 매우 유용한 정보다. 지금까지 기업이 얼마나 효율적으로 자원을 수익으로 전환해 왔는지 말해주지만, 지금까지 이미 투자한 자원의 효율성만 알려준다는 한계가 있다. 투자자들에게 동등한 중요성을 갖는 것은 MROCE인데, MROCE는 다음 단계의 자원이 투자될 때 비즈니스가 얼마나 많은 증분 이익을 창출할 것인지를 알려준다.

투자자들에게 있어 꿈의 사업은 탄탄한 블루라인이 보여주듯 평평한 MROCE 곡선을 누리는 사업일 것이다. 이것은 완벽하게 확장 가능한 사업이 될 것이다. 투자된 모든 자원에 대해 일관되고 안정적인 수익을 올리는 사업. 그러나 그런 사업은 정말 꿈만 꾸는 사업이다. 나는 앞서 수익 감소가 모든 경제 활동에 중력처럼 작용한다고 언급했다. 왜냐하면 그들은 실제로 그러하기 때문이다. 자본에 대한 일정한 수익률을 유지하는 동시에 계속 성장할 수 있는 사업(최소한 인류 역사상 현재까지)은 없었다. 어느 순간 중력은 항상 따라잡고 돌아오는 것은 감소하기 시작한다(파란색 점선으로 나타남).

GOOG의 MROCE

그래서 투자자 입장에서는 차선책은 A)가 높고 안정적인 ROCE를 보유하고 있는 사업과 B)가 아직 확장 가능한 단계(수익 감소의 중력은 아직 따라잡지 못한 사업이다. 불행하게도 다음 차트에서 보듯이 GUG는 확장성의 티핑 포인트를 지나 최근 몇 년 사이에 수익률이 감소하기 시작한 것으로 보인다.

이 차트는 최근 몇 년간 GUG에 대한 MROCE와 ROCE를 보여준다. ROCE 데이터는 이전 절에 표시된 데이터와 동일하다. MROCE 데이터는 다음 단계를 통해 추정한다. 첫째, 고용된 자본은 매년 계산되었다. 둘째, 매년 소득을 계산했다. 셋째, 그 후 연도에 걸쳐 고용된 자본의 증분을 계산하였다. 이와 유사하게, 연도별 증가수익도 계산되었다. 그리고 마지막으로, 채택된 증분 수익과 증분 자본 사이의 비율은 MROCE에 근사치하도록 계산되었다. 증분 수익이나 고용된 자본에 큰 변동이 있었던 몇 년 동안, 그 변동을 완화하기 위해 다년 평균이 사용되었다.

다음 도표에 나타난 결과는 이 단계에서 GUG가 평균 ROCE보다 눈에 띄게 낮은 MROCE를 유지하고 있음을 보여준다. 보시다시피 최근 몇 년간 ROCE는 평균 54.8%, MOCE는 평균 40.2%를 기록하고 있다. 그리고 그 차이는 14%가 넘고, 재무자료의 불확실성과 반올림 오류로 인해 발생하기엔 너무 크다. 따라서 이 결과는 GUG가 복귀를 줄이는 단계에 접어들었다는 것을 시사한다. 중력이 따라잡기 시작하고 있다. 그리고 현재의 MROCE가 계속된다면, GUG의 ROCE는 현재 수준에서 점차적으로 감소할 것이다.

출처: 작성자 및 검색 알파 데이터.

가치평가

수익성 지속가능성에 대해 위에서 논의한 후 가치평가에 대해 살펴보자. 차트의 다음 숫자에서 알 수 있듯이, 현재 가격 수준에서 GUG의 FW PE는 약 28배로 FAAMG 팩 중 가장 낮다. 비록 FAAMG 팩은 어쨌든 AMZN을 제외한 PE의 측면에서 현재 같은 수준으로 평가되고 있지만, 이 팩의 PE를 나와 비교하는 것은 정말 별로 흥미롭지 않다.

나에게 더 흥미로운 것은 품질에 맞게 조정된 가치평가다. 다음 차트는 ROCE에 대해 조정된 GUG의 가치 평가를 다른 차트와 비교한다. 사업의 질에 맞춰 조정하지 않고 고립적으로 가치평가를 논하는 것은 그다지 의미가 없다. 따라서 이 차트는 단순히 PE를 ROCE로 나누는 것으로 ROCE에 대해 조정된 평가를 보여준다. 보시다시피, 현재 GUG는 ROCE에 맞게 조정되었을 때 FAAMG 팩의 비싼 종료를 지향하고 있다.

출처: 작성자 및 검색 알파 데이터.

출처: 작성자 및 검색 알파 데이터.

결론과 최종적인 생각

이 기사는 수익 지속가능성의 가장 중요한 두 가지 측면인 ROCE와 MROCE에 초점을 맞추어 GOG를 분석한다. ROCE는 기업이 지금까지 얼마나 수익성이 높았는지 또는 지금까지 얼마나 높은지를 알려주고, MOCE는 수익성이 어느 방향으로 갈지 통찰하기 때문에, 이 두 가지 지표는 사업 분석을 위한 가장 중요한 지표다. 이 분석의 결과는 다음과 같다.

• ROCE는 평균 약 55%를 기록했으며 동종업계와 매우 우호적인 비교를 하고 있다.
• 그러나 MROCE는 최근 몇 년간 평균 40%를 기록했다. 따라서 이 결과는 감소하는 수익률이 GUG를 따라잡기 시작했음을 시사한다. MROCE와 ROCE의 차이는 14%가 넘고 재무자료의 불확실성과 반올림 오류로 인해 발생하기엔 너무 크다.
• 밸류에이션에 있어서는 GUG의 FW PE가 약 28배인데, 실제로는 다른 FAAMG 주식(AMZN 제외)과 크게 다르지 않다. 그러나 보다 통찰력 있는 것은 ROCE에 대해 조정된 가치평가를 검토하는 것이다. 그리고 일단 조정되면, GUG는 FAAMG 팩 평가의 값비싼 종말에 더 가까워진다.

읽어줘서 고마워! 여러분의 의견과 생각을 기대해보라!