ASML 주가 전망 & 향후 성장 동력 및 실적 분석

ASML 주가 전망 & 향후 성장 동력 및 실적 분석

요약

• 순환적, 구조적, 지정학적 힘의 결과, 세미 팹 장비 자본은 향후 몇 년 안에 상승할 것이며, ASML의 리토그래피 시스템 판매에 좋은 징조를 보일 것이다.
• EUV 채택은 파운드리 및 D램 업체 전반에서 증가할 것이며 DUV 판매는 자동차 최종 시장 수요에 의해 구조적으로 더 높아질 것이다.
• 시스템 판매량이 많을수록 설치 기반 관리 수익이 증가하게 되는데, 이는 시스템 판매보다 이윤이 높은 사업이다.
• 나는 회계연도 21-25년에 걸쳐 CAGR이 15.2% 증가하여 2025년에는 3300억 유로를 돌파할 것으로 예상한다. 이는 240억 유로의 낡은 지침보다 39% 더 높고, 시가 추정치보다 27.5% 더 높은 것이다.
• FY22 EPS 예상 18.3유로에 45배를 적용하여 2021년 8월 13일 현재 23% 상승된 970유로의 목표 가격을 도출했다.

게티 이미지를 통한 선드리 사진/iStock 편집

반도체 기본사항 검토

ASML(ASML) 사업을 이해하기 위해서는 반도체 제조 과정과 리토그래피의 역할을 검토하는 것이 도움이 된다. 실리콘 웨이퍼의 빈 시트를 완성된 웨이퍼로 돌려서 모든 전자 소자에 전원을 공급하기 위해서는 1) 산화 및 코팅, 2) 석판, 3) 에칭, 4) 도핑, 5) 금속 증착 & 에칭 등 5가지 주요 단계를 거쳐야 한다. 반도체 산업 어소시에이트가 웨이퍼(즉, 칩) 제조(즉, 제조) 공정에 대한 간략한 요약을 작성했다.

출처 : 반도체산업협회(SIA)/보스턴컨설팅그룹(BCG)

석판화는 기술적으로 가장 어려운 단계 중 하나이다. ASML의 코어 시스템이 공급하는 자외선 시스템을 통해 실리콘 웨이퍼에 집적회로 패턴 디자인을 프린팅하는 것이 그것이다. 사람들은 리토그래피를 A4 용지에 인쇄하는 것으로 생각할 수 있지만, 훨씬 작은 크기(1백만분의 1밀리미터)를 가지고 있다. 칩의 형상이 작을수록 트랜지스터는 하나의 칩에 더 많이 포장될 수 있으며, 칩은 더 강력하다. 사실, 무어의 법칙은 밀집된 집적회로에서 트랜지스터의 수가 약 2년마다 두 배씩 증가한다고 말한다.

출처: 블룸버그

어떻게 칩이 점점 작아질 수 있을까? 레일리 기준에 따르면 집적회로 패턴을 '인쇄'하는 데 사용되는 빛의 파장이 짧거나 채집 가능한 빛의 양이 많을수록 실리콘 웨이퍼에 피쳐 크기를 작게 인쇄할 수 있다. 시간이 지나면서 현재 사용되는 빛의 파장은 가시광선(파장: 436nm)에서 보이지 않는 자외선(365nm)으로, 심외선(DUV: 193nm)으로, 극초선(EUV) 빛(파장: 13.5nm)으로 줄어들었다.

출처: ASML, Billy Lee 분석

출처: ASML, Billy Lee 분석

ASML은 사실상 석판 시스템의 독점 제공업체다.

ASML은 모든 주요 반도체 회사가 실리콘 웨이퍼에 집적회로 패턴을 인쇄하는 데 사용하는 석판 시스템의 선두 생산업체다. ASML은 반도체 리토그래피 시장에서 90% 이상의 시장 점유율을 가지고 있으며(남은 플레이어들은 캐논과 니콘이다) 극자외선(EUV) 라이트리토그래피 시장의 독과점이다. 2분기 21일 현재, EUV 시스템 판매에서 45%의 수익이 발생했으며, 매출의 55%는 DUV 시스템(및 계측 및 검사 시스템) 판매에서 나왔다. 고객의 72%가 로직 플레이어(TSMC: NASDAQ:TSM), 삼성(OTC:SSNLF), Intel(NASDAQ:INC 등) 및 고객 28%가 메모리 플레이어(삼성, SK하이닉스, 마이크론(나스닥:MU) 등). 지리적 배송 믹스를 보면 매출의 39%가 한국으로 배송되고(주요는 삼성), 36%는 대만(주요는 TSMC), 17%는 중국으로 배송되고 나머지는 미국, 일본, EMEA로 배송된다. EUV 시스템 9대, DUV 시스템 63대(아르피, 아르프리지, KeF, I-Line 전체)를 판매해 2분기 40억 유로를 창출했다.

시장에서는 반도체 산업에서 ASML의 대체 불가능한 위치를 68% YTD 수익으로 충분히 인식하고 있지만, 향후 12개월 동안 ASML이 23%의 상승(2021년 8월 13일 기준)을 나타내는 820/970유로를 기록할 수 있다고 믿는다.

(1) 세미 캐펙스 사이클 상승으로 웨이퍼 팹 장비 성장 지속

세미 캐펙스 사이클은 주기적, 구조적 및 지리적 정치적 요인의 결과로 COVID-19 이후 상승한다.

• 주기적: 전 세계 반도체 부족사태 이후 COVID-19는 DUV와 EUV의 팹 용량 확대에 대한 높은 수요를 이끌어 낸다.
• 구조: 5G, AI, HPC, EV, IoT의 메가 트렌드
• 지역정치 : 지역정치적 긴장이 심화됨에 따라 제작시설의 국산화

지난 3월 인텔은 파운드리 시장에 재진입하기 위해 애리조나에 있는 두 개의 새로운 팹에 200억 달러의 자본금을 투자하겠다고 발표했다. TSMC는 2021년 4월 2022~2024년 총 1,000억 달러의 3개년 자본비용 계획을 발표하여 2020~2025년 총 15%의 매출 CAGR을 지원하였다. 삼성은 2020년 5월 비메모리 칩 자본금을 2030년까지 171조원(1510억달러)으로 끌어올려 2030년까지 세계 1위의 로직 칩 제조사가 되겠다는 목표를 세웠다. SEMI는 용량 확장에 웨이퍼 팹 장비 부문이 신규 웨이퍼 팹 장비 부문이 2021년 34% 급증해 817억달러의 신산업 기록을 세운 데 이어 2022년에는 6% 증가한 860억달러를 넘어설 것으로 추산했다. 리토그래피 시스템 생산업체 ASML은 향후 몇 년 안에 이러한 자본확충의 혜택을 받을 예정이다.

출처: SEMI

(2) EUV 채택 증가

EUV는 고급 프로세스 노드의 비용 개선에 매우 중요하다...

EUV(13nm/DUV몰입 193nm)에 사용되는 파장이 현저히 낮아 멀티패터링 DUV 스텝을 단일 노출 EUV 스텝으로 대체할 수 있어 비용 개선이 가능하다. 이것이 너무 복잡하게 들릴 경우, N95 마스크 하나를 착용하는 것이 비용과 효과 면에서 여러 개의 기본 마스크를 착용하는 것보다 낫다고 생각해 보십시오. TSMC는 최근 10여 개 레이어에 걸쳐 EUV를 삽입한 결과 N5 노드 대 N7 노드에서 마스크 노출이 30% 감소했다고 추정했다. High-NA EUV는 빠르면 2023년에야 시작될 것이지만 단일노출 High NA EUV(보다 많은 양의 빛을 수집할 수 있는 차세대 EUV) 대 복수노출 EUV의 경우 비용 절감은 더욱 극적이다.

출처: 바클레이

출처: ASML

...파운드리/논리 관련 업체들 사이에서 성공하기 위한 노력...

ASML은 2018년 인베스터 데이즈에서 EUV 레이어가 7nm로 30% 증가했다고 밝혔다. 5nm 이내에 50% 추가 레이어 채택이 예상된다. 1개 EUV 레이어는 월 45k 웨이퍼 시작 시마다 1개의 EUV 시스템을 필요로 한다. 7nm의 경우 10개의 레이어가 있다고 가정하면 10개의 EUV 시스템이 필요하다. 5nm의 경우, 20개 층이 있다고 가정할 때, 20개의 EUV 시스템이 필요하다. 나는 더 발전된 노드(3nm, 2nm)에서 필요한 EUV 레이어의 수가 더 증가할 것으로 예상한다.

출처: ASML

...DRAM 제조업체에 이어

EUV는 D램 제조업체에서도 사용된다. 삼성은 파운드리 관련 EUV 경험을 살려 2020년 8월 1z 노드에서 최초로 DRAM 생산을 위해 EUV를 채택했다. SK하이닉스는 지난 7월 1a 노드를 기반으로 한 8기가티비트 LPDDR4 모바일 D램 양산을 시작했다. 지난 7월 마이크론은 EUV 설비투자 선지급으로 인해 FY21 자본비용 안내를 90억 달러에서 95억 달러로 늘렸다.

ASML은 2018년 인베스터 데이즈에서 EUV 레이어의 수가 16nm 노드에서 1Anm 노드에서 50% 증가할 것으로 예상된다고 밝혔다. 나는 보다 진보된 처리과정에 있어 계층의 채택이 증가할 것으로 기대한다. 한 EUV 계층은 월 100k 웨이퍼 시작 시마다 1.5~2개의 EUV 시스템을 필요로 한다. 16nm/1Anm 노드에 대해 1~6개의 레이어가 있다고 가정하면 2~10개의 EUV 시스템이 필요하다.

출처: ASML

(3) 구조적으로 높은 DUV 수요는 자동차 최종 시장에 의해 주도된다.

EUV 채택은 선도적인 에지 노드 용량 확장과 함께 증가할 것이지만, 핵심 놀라움(또한 나의 주요 차별화 대 합의점)은 EV와 ADAS(첨단 운전자 지원 시스템)의 채택 증가로 뒷받침되는 자동차 세미 확산으로 인해 DUV 수요가 식인되지 않는다는 것이다. 이에 따라 센서, 마이크로컨트롤러(MCU), 파워세미 등 차량 내 반도체 소자의 수요가 급증하게 된다. Gartner estimates the average semiconductor content per vehicle will rise from US$489 in 2020 to US$719 in 2025 and auto semi revenue demand will grow 14% CAGR across 2020-2025 from US$38.7bn to US$75.5bn, outgrowing other key demand segments in the total semiconductor market such as smartphone (7% CAGR), consumer electronics (7% CAGR), PCs (0% CAGR), 그리고 전체 반도체 산업(7% CAGR)을 합친 것이다.

출처: Gartner

출처: Gartner, Goldman Sachs 그래픽

...Foundry의 확장된 성숙한 노드 용량 계획에 반영됨

370억 달러의 증분 수요 중, Gartner는 성숙 노드가 증분 자동차 세미 수요의 67% 즉, 250억 달러를 차지할 것으로 추정한다. 증가하는 자동차 수요(그리고 물론 다른 애플리케이션)에 대응하여, 주조 공장은 향후 몇 년 내에 성숙된 노드 용량을 확장하고 있다. 선도적인 2단계 파운드리인 UMC는 2018-2020년에 걸쳐 총 설비 투자액이 57.2% 증가한 타이난 과학단지의 FY22-FY24를 가로질러 타이난 과학단지에 있는 28n 팹을 확장하는데 1,000억 달러(36억 달러)의 자본금을 발표했다.

Gartner는 28nm 이상의 노드에 대해 총 157만5000wpm(월 웨이퍼)이 FY21-FY25에 걸쳐 추가될 것으로 추산하고 있다. 전 세계 7,275kwpm의 2024 파운드리 용량은 2019년 이전 용량보다 26% 더 많다는 점에 유의하십시오. DUV 판매 추세가 이 추세를 따를 것으로 예상한다.

성숙된 주요 노드 프로젝트

• TSMC: 난징 팹(28nm): 2023년까지 100K wpm
• UMC: 타이난 P6 팹(28nm): 2023년까지 27.5K wpm
• 뱅가드: 신추 8인치 팹3:2022년까지 40K wpm/2022년까지 타오위안 팹 24K wpm
• PSMC: Miaoli 12인치: 10K wpm, 2023년부터 점차적으로 증가
• SMIC: 선전 12인치: 2022년까지 40K wpm/2024년까지 베이징 100K wpm 목표
• 화홍: 12인치 팹: 2022년 중반까지 40kwpm 증가

출처: Gartner, Goldman Sachs 그래픽

출처: Gartner

ASML은 DUV에 대한 두 자리 수 용량 확장을 시사했다.

ASML은 2분기 21일 DUV에 대한 시장 수요가 예상보다 강하며 2022년 이후로는 "중대한 두 자릿수" 용량 확대가 필요하다고 언급했다. 지난 10년간 DUV 단위 수요는 비교적 안정적이었지만 ASP는 기존 DUV 도구의 생산성 향상에 따라 증가하고 있다는 점에 유의하십시오. 곧 출시될 용량 증가는 향후 몇 년간 DUV 매출 호조를 주도하면서 DUV 출하량의 단계적 변화를 나타낼 수 있다.

출처: 바클레이

출처: 바클레이

(4) EUV 및 DUV 설치가 증가하여 설치 기반 관리 수익 증가

EUV와 DUV 출하량이 증가하면 총설치 기반도 높아져 시스템 판매량보다 마진이 높은 설치 기반 관리 사업이 추진된다. ASML은 시스템 유지보수, 업그레이드 및 이전, 기타 가치 기반 서비스에 의해 초기 가치의 50% 이상 판매 후 누적 수익 기회가 있다고 말했다. 2021년 1시간 현재, 설치 기반 관리 수익은 전체 수익의 27.5%를 차지한다.

출처: ASML

회계연도에 3300억 유로를 달성하는 매출, 지침보다 39% 높은 수익

2018년 투자자의 날에 ASML은 2025년 수익을 15 - 24 bn으로 안내했다. 그러나 FY21 수익지침은 이미 190억 유로, 지침의 중간점 충족보다 4년 앞서 있다. 이것은 2025년도의 원래 하이엔드 지침 EUR 24 bn을 베어 케이스 시나리오처럼 보이게 만든다.

아래는 주요 부문에 대한 나의 수익 가정이다.

• EUV: 대체로 시장과 일치한다. 2022년과 2023년에는 55대, 65대가 출하될 것으로 예상한다. 2025년까지 EUV 78대(High NA 포함)가 출하될 것으로 예상한다.
• DUV: 시장보다 월등히 높다. 2021년에는 285대(YoY 25.6%), 2022년에는 335대(YoY 17.5%)의 DUV가 출하될 것으로 예상한다. 주요 차이점은 DUV 유닛이 2023-2025년 ~ 254대로 2018/2019년 COVID 이전 수준보다 약 25% 높은 구조적으로 더 성숙된 노드 용량 확장(위에서 설명함)이 될 것으로 예상한다는 것이다.
• 설치 기반 관리: 시장 약간 상회. EUV 및 DUV 설치 기반 증가 결과, 회계연도 21-25년 전체에서 18.4%의 매출 CAGR이 발생할 것으로 예상됨

전체적으로, 나는 21-25 회계연도에 걸쳐 CAGR이 15.2% 증가하여 2025년까지 3300억 유로를 돌파할 것으로 예상한다. 이는 240억 유로의 낡은 가이드라인보다 39% 높은 것이며, 거리 추정치보다 27.5% 높은 것이다.

대조적으로, 2020-2025년 TSMC의 15% 수익 CAGR 지침은 회계연도 21-25년의 14.3% 수익 CAGR을 의미한다. TSMC가 세계 최대의 파운드리(ASML의 최대 고객사)이고 TSMC와 ASML의 과거 수익 증가 궤적이 비슷해 보인다는 점을 감안할 때, CAGR 15.2%에서의 나의 수익 전망은 현재 시장 컨센서스가 시사하는 8.6%의 수익 CAGR보다 현실에 더 가까이 다가간다고 생각한다.

55%수준을 향해 점진적인 매출 총 이익 확대로 인해, 나는 EPS연평균 성장률 FY21-25을 가로질러, 실질적으로 연평균 성장률은 시장에 의해 추정 13.3%보다 훨씬 높20.5%성장률을 기대하고 있다.

목표 가격 EUR820/달러 970년, 23%상승을 나타내는입니다.

ASML 현재 50x FY21 P/E에서 교환하고 있다. 그것은 꽤 부유한 가치가 나타나면 그러한 프리미엄은 상징적인 편안하게 ASML의 여러 tailwinds 추진은 구조적으로 성장하고 있는 세미 시장의 독점 지위가 주어지는 것도 당연하다. ASML은 다음 10년 동안 매우 특정한 수익 성장을 제공하는 정말 몇 안 되는 회사 중에 하나이다. 우리가 내년을 본다면, 잠재적인 시장 조정을 완화하기 위해, 저는 EUR18.3의 내 FY22 EPS전망에 45x을 적용하는 일은, 나는 거꾸로 138월 2021년의 23%EUR820/달러 970년의 목표 가격을 얻는다. 이 지점에서 EPS성장 이야기 혼자(FY22 EPS성장 34%;FY21-FY25 EPS연평균 성장률 20.5%)영장 ASML에서 긴 포지션 축적습니다.

위험

야 할 지정학적 긴장이 심화됨에 주요 위험 DUV 금지 중국에까지 미쳤다. 현재 중국 ASML의 매출액의 17%를 차지하며, 나는 DUV 판매 금지 조치가 실질적인 영향도 중국에 ASML에 ASML의 매출 중은 17%으로 뻗어 있다고 믿는다. 왜냐하면 극자 외 수요 다른 지리적 영역에(대만, 한국)이동할 것이다 이 있다. 만약 부족 크게 악화되, DUV 가격 부분적으로 영향을 상쇄시키기 위해 증가될 것이다.

다른 위험supply 제약 조건 극자 외 입양의 타이밍과 고등 나디아 극자 외 입양 포함한다.

출처: 블룸버그

결론

석판 인쇄 시스템의 de-facto 독점 공급자로서, ASML 하나이다를 충분히 나타내는 반도체 시장에서, 구조와 지정학적 순환의 순풍 속에서 이익을 갖추고 있는 극히 적은 반도체 회사 중에 하나이다. 극자 외 입양는 동안 DUV 판매 구조적으로 자동차 말 시장 수요에 의해 움직이는 더 높을 것이다 주조와 D램 선수들을 가로질러 상승할 것이다. 높은 시스템 판매에 있는 높은 수익을 사업한 다음 시스템 판매 활동 높은 설치된 베이스 관리 수익으로 바꿀 것이다. 나는 회계연도 21-25년에 걸쳐 CAGR이 15.2% 증가하여 2025년에는 3300억 유로를 돌파할 것으로 예상한다. 이는 240억 유로의 낡은 지침보다 39% 더 높고, 시가 추정치보다 27.5% 더 높은 것이다. 29일 9월 2021년에 ASML의 다가오는 투자자 데이 행사가 시장에 재료 상승 깜짝을 만드는 FY25 매출에 대한 시장의 기대감 re-calibrate 예정이다. FY22 EPS 예상 18.3유로에 45배를 적용하여 2021년 8월 13일 현재 23% 상승된 970유로의 목표 가격을 도출했다. 사다