Apple Inc.: 잡스 시대 vs. 쿡스 시대

Apple Inc.: 잡스 시대 vs. 쿡스 시대

2021년 8월 25일 오후 3시 47분 ET애플(AAPL)20 코멘트11 Likes

요약

• 애플사에 대한 나의 마지막 기사는 내가 버핏의 10x 프리탁스 규칙이라고 부르는 틀에서 수행되었는데, 그 가치와 복합적인 힘에 특히 초점을 두고 있다.
• 그리고 이 기사는 다른 측면, 즉 타이밍을 분석한다. 이 분석은 버핏이 자신의 코끼리 총에 방아쇠를 당긴 시기에 대한 통찰력을 얻으려 한다.
• 그 결과는 스티브 잡스 시대와 팀 쿡 시대의 AAPL의 서로 다른 수익성 동인을 보여주고 가치 투자자들에게 유용한 통찰력을 제공한다.

Nikada/iStock Getty Images를 통해 공개되지 않음

투자논문

만약 여러분이 이것을 읽고 있다면, 여러분은 이미 워렌 버핏의 버크셔 해서웨이 포트폴리오에서 애플 주식회사(AAPL)가 가장 큰 포지션이라는 것을 알고 있을 것이다. AAPL에 대한 나의 마지막 기사는 내가 버핏의 10x 프리탁스 규칙이라고 부르는 틀에서 수행되었는데, 그것의 가치와 복합적인 힘에 특히 초점을 두었다.

그리고 이 기사는 다른 측면, 즉 타이밍을 분석한다. 버핏은 2016년과 2017년 동안 APPL 주식의 대부분을 매입했는데, 총 661M주로서 현재 보유 중인 전체 주식의 약 4%에 해당한다. 그러나 이 글의 나머지 부분에서도 볼 수 있듯이, 2016년과 2017년 동안 고용된 자본 수익률("ROCE")에 의해 측정된 사업의 수익성은 급격히 감소하였다. 그래서 나는 버핏의 구매 시기에 호기심을 느꼈다.

그 분석은 소위 듀폰 분석을 사용하여 내 자신의 질문에 답하려는 나의 시도를 공유한다. 그 결과는 스티브 잡스 시대와 팀 쿡 시대의 AAPL의 수익성 원동력이 다르다는 것을 보여준다. 나중에 결과를 보면 알 수 있듯이, 나는 스티브 잡스의 비전과 가차없는 혁신 우선주의 스타일로 그를 사랑하고 우상화하기까지 한다. 그의 비전과 혁신은 효과가 있을 때 천문학적인 수준의 수익성을 창출했지만 지속하기는 어렵다. 하지만 투자자로서, 특히 장기적이고 가치 중심적인 투자자로서, 나는 운영과 기존 상품에 초점을 맞춘 팀 쿡에게 더 편안함을 느낀다. 결과를 보면 수익성이 겉으로는 낮아 보였지만, 자세히 들여다보면 실제로 수익의 질이 개선되고 지속가능성이 높아졌다. 이러한 결과가 AAPL 투자자들뿐만 아니라 다른 주식에 관심이 있는 투자자들에게도 유용한 통찰력을 제공하기를 바란다.

개요 및 재점검

여기서, 나는 우선 오늘 새로운 논의를 용이하게 하기 위해 나의 마지막 기사에 대한 간략한 개요를 제공할 것이다. 만약 당신이 이 작가처럼 독실한 버핏 컬트주의자라면, 당신은 그 대장이 그의 가장 크고 가장 좋은 거래의 많은 것에 대해 10배의 프리택스 수입을 지불했다는 것을 눈치채거나 들었을 것이다. 그 목록은 코카콜라, 아메리칸 익스프레스, 웰스 파고, 월마트, 벌링턴 노던에 이르기까지 정말 긴 것이다. 물론 더 최근의 AAPL 매입과 BRK 주식의 최근 2,500만 달러 환매에 대한 그의 목록이다.

아래 도표는 AAPL의 가격 이력과 2010년 이후 10배의 프리택스 수익을 보여준다. 프리택스 수익은 이 글에서 "EBT", "세전소득"이라고도 한다. 보시다시피 버핏은 2016~2017년 가격이 10배 이하인 EBT를 구입했다. 나는 운 좋게도 그 당시 AAPL 구매를 직접 할 수 있었다.

그리고 그 논문은 우리가 10배의 프리택스를 지불하고 영원히 침체되는 사업을 구입했다면, 이미 10%의 프리택스 수익률을 제공하는 투자, 즉 10%의 채권에 해당하는 투자라는 것이었습니다. 최고의 투자도 아니고, 그렇게 나쁘지도 않다. 만약 우리가 AAPL과 같은 성장을 제공하는 사업을 한다면, 우리는 평균 이상의 사업을 평균 가격에 살 것이다. 그것은 현재 10%의 수익률 채권을 매입하는 것과 맞먹는다. 그리고 오랫동안 (버핏처럼 충분히 오래 붙잡아두면) 두 자릿수 수익률 복합화의 가능성이 클 것이다.

그리고 AAPL은 다음에 정교하게 기술될 만큼 계속 성장하고 싶은 사업이다.

출처: 알파 데이터 검색 기반 작성자

그렇다면 이 10배의 프리택스 법칙에 근본적인 이유가 있는 것일까, 아니면 순수한 우연의 무리일 뿐일까? 나는 그것이 전자라고 생각하며 아래 열거한 바와 같이 이 규칙에는 정말로 많은 좋은 이유가 있다고 생각한다.

ROCE 및 지속적인 자율 성장 잠재력

주식 트레이더가 아닌 장기 사업주처럼 생각할 때 핵심 지표(내 의견으로는 가장 중요한 지표)는 고용된 자본에 대한 수익률(ROCE)이다. ROCE는 사업에 실제로 고용된 자본의 수익을 측정한다. 그러므로 그것은 수익성에 대한 근본적인 통찰력을 제공한다. ROCE는 많은 면에서 근본적으로 중요하다. 일관되고 높은 ROCE는 지속 가능한 해자를 가진 사업의 특징이다. 일관되고 높은 ROCE는 또한 장기적으로 성장률이 다음과 같이 주어지기 때문에 재투자된 수익이 더 많은 수익 성장을 촉진하기 위해 얼마나 효과적으로 사용될 수 있는지를 보여준다.

장기성장률 = ROCE * 재투자율

따라서 ROCE가 높아지면 기업은 수익의 적은 부분을 재투자하고 동시에 더 많은 성장을 할 수 있다. 장기 복합체를 위한 핵심 조합. AAPL과 같은 기업의 ROCE를 추정하기 위해 나는 자본을 실제로 채용한 다음 항목을 고려한다.

1. 유상채무, 수취채무, 재고를 포함한 운전자본 이것들은 그들의 사업 일상 운영에 필요한 자본이다.

2. 총재산, 플랜트, 장비. 이들은 실제 사업과 제품 제조에 필요한 자본이다.

3. 연구개발비(AAPL과 같은 사업에 필수적인 비용)

위의 고려사항에 근거하여, 지난 10년간 AAPL의 ROCE는 다음과 같다. 보시다시피 스티브 잡스가 CEO 자리를 떠난 10년 초에는 천문학적인 수준의 ROCE를 유지할 수 있었다. 2010~2012년 평균 ROCE는 약 443% 수준이었다. 사업에 재투자하는 1달러당 4달러 이상의 추가 수익을 창출할 수 있다! 팀 쿡이 인수한 이후 수익성은 점차 현재의 183% 수준으로 낮아졌다.

상황을 고려하는 것을 돕기 위해, 다음 차트는 몇몇 다른 버핏 스타일의 주식들의 ROCE를 보여준다. ROCE 데이터는 나의 이전 분석에서 직접 추출한 것이다. 그리고 내가 이 숫자들을 어떻게 얻었는지 자세히 보고 싶다면, 이 티커들 아래에서 내 최근 기사를 찾아봐.

보시다시피, 잡스 시대의 수익성은 세계를 심오하게 변화시킨 모든 혁신들 덕분에 정말로 천문학적인 것이었다. 그리고 현재 183%의 「폐쇄」수준은, 다른 우량 사업과 비교했을 때, 여전히 매우 경쟁적이다.

출처: 작가와 찾는 알파.

출처: 작가와 찾는 알파.

왜 버핏은 수익성이 급격히 떨어지는 시기에 사들였을까?

위의 결과와 함께 나를 어리둥절하게 한 질문은 왜 버핏이 수익성이 급격히 떨어지는 시기에 구매를 했는가 하는 것이었다. 위의 결과에서 보듯 버핏이 주식을 대거 사들였던 2016년과 2017년 당시 사업의 수익성은 급감했다. 다음의 분석은 소위 듀폰 프레임워크를 사용하여 이 질문에 답하려는 나의 시도를 공유한다. 그 결과는 스티브 잡스 시대와 팀 쿡 시대의 AAPL의 수익성 원동력이 다르다는 것을 보여준다.

듀폰 프레임워크는 수익성을 근본적 수준으로 분석하는 도구다. 그것은 일반적인 도구였고 결코 듀폰 사업에만 국한된 것은 아니었다. 그러나 듀폰 주식회사에 의해 대중화되었고 그 이름은 고착되었다. 듀폰은 원래 자본수익률("ROE")을 개선하기 위해 이슈를 정확히 지적하기 위해 개발되었다. 여기의 신청서에서는 AAPL(및 일반적으로 현대 기업)의 독특한 상황에 맞게 몇 가지 수정을 했다. 우리가 진행하면서 수정 사항을 자세히 설명하겠다.

첫 번째 수정은 ROE 대신 ROCE를 분석하기 위해 프레임워크를 사용할 것이다. 그 이유는 앞서 언급한 바와 같다. 그리고 다시 정리하자면, 첫 번째 주된 이유는 ROE보다 ROCE가 근본적으로 더 중요하기 때문이다. 그리고 두 번째로, ROE 개념은 그들의 주식지분이 매우 작거나 심지어 부정적인 많은 현대 기업들에게는 전혀 적용되지 않는다. 왜냐하면 점점 더 많은 기업들이 이익을 내기 위해 그들의 무형자산에 점점 더 의존하기 때문에 주주들에게 모든 주식지분을 돌려주기로 결정했기 때문이다.

DuPont 프레임워크에는 경영진이 ROCE를 끌어올리기 위해 돌릴 수 있는 세 가지 노브 즉, 이익률("PM"), 자산 회전율("ATR"), 레버리지가 있다. 간단한 수학을 통해 우리는 ROCE가 단지 이 세 가지, 즉,

ROCE = PM x ATR x 레버리지.

여기서 PM을 영업이익을 총수익으로 나눈 것으로 정의하면 ATR은 총수익이 총자산으로 나눈 것으로 정의되고, 레버리지(leverage)는 총자산을 총자본으로 나눈 것으로 정의된다. 그리고 여기 원래의 듀폰 방식으로 내가 만든 두 번째 수정 사항이 있다. 나는 레버리지(leverage)를 주식형 자본으로 나눈 총자산과 고용된 총자본 사이의 비율로 정의했다. 그리고 다시 말하지만, 그 이유는 원래 정의는 그들의 주식지분이 매우 작거나 심지어 부정적인 많은 현대 기업들에게 전혀 적용되지 않기 때문이다. 새로운 정의는 효과적인 지렛대로 이해될 수 있다. 그것은 기업의 운용 자본(지급채무, 수취채무, 재고자산), 총재산, 공장, 장비, 기타 기타에 대한 레버리지다. 만약 이러한 것들이 회계적인 의미에서 주식지분을 나타낸다면, 효과적인 레버리지가 원래의 정의와 동일할 것이다. 그렇지 않다면, 효과적인 지렛대는 나에게 더 이치에 맞는다. 회계적인 의미에서 주식형식이 어떤 것이든 법인은 항상 자본을 요구하여 이익을 얻는다.

AAPL의 수익성 원동력

위의 논의를 바탕으로 다음 세 개의 차트는 지난 10년간 AAPL에 대한 세 개의 노브를 보여준다. 첫 번째 차트에서 볼 수 있듯 10년 초 약 32.9%에서 현재 26.7%로 20.9% 감소한 이익률이다. 평균적으로 전체 경제의 이익률은 8% 내외로 변동하며 10%를 넘는 경우는 드물다. 물론 이는 모든 사업부문에 걸친 평균이다. 그럼에도 불구하고, 경험상 10%는 매우 건전한 이윤이고 20%는 매우 높은 이윤이다. AAPL이 10년 초에 32.9%의 마진을 기록한 것은 세상을 크게 변화시킨 혁신과 그들의 거의 독점에 가까운 지위 때문이었다. 그것은 지탱하기 어렵다. 몇 년에 한 번씩 2011년 이전에 아이폰과 같은 새로운 지구를 흔드는 제품을 발명할 것이라고 기대할 수는 없다. 그리고 현재 26.7%의 수준은 여전히 매우 높다.

출처: 작성자 및 검색 알파 데이터.

두 번째 차트는 ATR 드라이버를 보여준다. ATR은 기업이 수익을 창출하기 위해 자산을 얼마나 효율적으로 사용하는지를 측정한다. ATR이 높을수록 회사의 실적이 좋아지는데, ATR 비율이 높을수록 자산 1달러당 더 많은 수익을 창출하고 있다는 것을 의미하기 때문이다. 본 바와 같이, AAPL의 ATR은 10년 초 0.88년경에 시작되어 중반 0.6년 경으로 감소하다가 현재 0.94로 되돌아갔다. 전체적으로 ATR은 10년 동안 6.4% 향상되었다. 혁신과 달리 ATR은 경영진이 지속적으로 수정하고 개선할 수 있는 노브다. 그리고 팀 쿡은 전 최고운영책임자로서 그의 엄청난 경험과 통찰력으로 확실히 훌륭한 일을 해냈다. 애플이 보유한 공장과 창고를 계약업체로 교체하기로 한 것이 눈에 띄는 예인데, 이는 애플사의 재고를 수개월에서 수일로 줄인 결정이었다.

출처: 작성자 및 검색 알파 데이터.

이번 세 번째와 마지막 차트는 수익성 변화의 가장 큰 원동력을 보여준다. 팀 쿡이 유효 지렛대를 10년 초 평균~15배에서 74% 감소한 7.3배로 줄인 것을 보여준다. 이에 따라 ROCE는 잡스 시대 443%에서 현재 183% 수준으로 하락한 것이 지렛대 감소의 영향이 컸다. 이에 따라 ROCE의 하락세가 겉으로 보기에는 그리 나쁘지 않다. 이익의 질이 향상되어 지속가능성이 높아졌다.

출처: 작성자 및 검색 알파 데이터.

모든 것을 종합해 보면

다음 표에는 위의 수익성 동인이 요약되어 있다. 그리고 더 많은 시각 지향적인 독자들을 위해, 그 아래 차트는 폭포도의 숫자를 시각화한다. 여기에 인용된 모든 변경사항은 소위 로그 변경사항이라는 점에 유의하십시오. 로그 변화에 익숙하지 않은 독자들에게, 그것은 여러 요인이 관련되었을 때 변화를 측정하는 "더 과학적인" 방법이며, 우리가 일상적으로 인용하는 단순한 산술 변화보다 더 과학적이다.

간단한 예를 들어 설명해보자. 주식의 배당수익률 계산을 고려해 보자. 배당수익률은 배당금과 가격 등 두 가지에 따라 달라지기 때문에 여러 요인이 개입됐을 때 로그 변화가 변화를 측정하는 '더 과학적인' 방법인 이유를 설명할 수 있을 것이다. 우리가 이야기한 산술적 의미에서는 주식의 배당금이 10% 증가하고 가격이 10% 하락하는 예를 들어보자. 배당수익률은 높아지겠지만 20%는 늘지 않는다. 실제로 22.22% 증가할 것이다. 배당수익률 변화가 산술적인 배당과 가격변화의 합계와 같지 않다는 얘기다.

이제 로그 용어로, 사물은 특정한 방식으로 더 단순해지고 직관적이 된다. 이 사례와 관련된 로그 변경사항은 배당금(로그 110% = 9.52%) 9.52%, 가격 -10.54%(로그 90% = -10.54%) 20.06%(로그 122.22% = 20.06%)이다. 그래서 보시다시피 배당수익률의 변화는 이제 배당금 및 가격변동분(20.06% = 9.52% + 10.54%)을 합한 것과 같다.

이제 AAPL의 수익성 동인에 대한 요약. 표와 차트에서 볼 수 있듯이 ROCE는 10년 동안 88.4% 감소했다(여기서 그리고 이후에 로그 용어로 말하고 있음). 쿡이 돌린 손잡이를 보기 전까지는 꽤 안 좋아 보인다. 88.4% 감소한 가운데 74%가 지렛대 감소에서 나온 것인데, 사실 다행이다. 그 다음으로 가장 큰 기여는 PM이 20.9% 감소한 데 있다. 불행하게도 이윤이 감소하는 것은 결코 좋은 일이 아니다. 그러나 나는 AAPL이 기술 독점 기간 동안 누리는 PM의 수준은 실제로 지속 가능하지 않다고 주장하고 싶다. 그리고 마지막으로 ATR은 변화에 긍정적인 6.4%를 기여했다. 전술한 바와 같이 기술 혁신과는 달리 ATR은 경영진이 지속적으로 수정하고 개선할 수 있는 노브다. 그리고 팀 쿡은 확실히 작전 마스터(다른 면에서는 그가 환상적이지 않다는 것을 암시하지 않는다)이다.

출처: 작성자 및 검색 알파 데이터.

출처: 작성자 및 검색 알파 데이터.

결론과 최종적인 생각

AAPL에 대한 나의 마지막 기사는 내가 버핏의 10x 프리탁스 규칙이라고 부르는 틀에서 수행되었는데, 그것의 가치와 복합적인 힘에 특히 초점을 두었다. 2016~2017년 버핏이 AAPL을 10배 가량의 프리택스 수익에 사들였을 때 사업이 영원히 침체되더라도 10% 수익률 채권을 사들이는 것과 맞먹는다는 논문이 나왔다. 만약 그가 성장세를 보인다면, 그는 10%의 수익률 채권을 사게 될 것이다. 그리고 쿠폰 지불의 성장세가 내재되어 있다. 그리고 지난번 기사에서 보듯이, AAPL은 높은 ROCE와 자본배분 유연성으로 인해 계속 성장하고 싶은 사업이다.

이 기사는 다른 측면, 즉 타이밍을 분석한다. 버핏은 2016년과 2017년 동안 APPL 주식을 대부분 사들였다. 그러나 이 글에서 보듯이 2016년과 2017년 동안 고용된 자본수익률("ROCE")로 측정했을 때 사업의 수익성은 급격히 감소하였다. 그래서 나는 버핏의 구매 시기에 호기심을 느꼈다.

이른바 듀폰 분석(일부 수정)을 활용한 결과, AAPL의 수익성 동인은 스티브 잡스 시대, 팀 쿡 시대와 크게 달라졌다. ROCE는 지난 10년 동안 88.4%나 감소했는데, 쿡이 돌린 손잡이를 자세히 보기 전까지는 꽤 안 좋아 보인다. 88.4% 감소한 가운데 74%가 지렛대 감소에서 나온 것인데, 사실 다행이다. 팀 쿡도 자산 회전율을 안정화(약간 개선)시켜 ROCE 변화에 긍정적인 6.4%를 기여했다. ATR은 기술 혁신과 달리 경영진이 지속적으로 수정하고 개선할 수 있는 노브다. 레버리지 감소와 ATR의 개선은 실제로 ROCE를 어떤 면에서 개선했고 그것을 더 지속가능하게 만들었다. 나는 이것이 언젠가 바보가 경영할 수 있는 사업을 사거나 적어도 한 세대 천재적인 사람이 경영할 필요가 없는 사업을 사겠다는 버핏의 철학과 궤를 같이 한다고 생각한다.

읽어줘서 고마워! 여러분의 의견과 생각을 기대해보라!