애플은 2조 5천억 달러 가치로 비싼가? 우리가 그렇게 생각하지 않는 이유는 다음과 같은 이유

애플은 2조 5천억 달러 가치로 비싼가? 우리가 그렇게 생각하지 않는 이유는 다음과 같은 이유

요약

• 애플은 시장에서 2조 4천억 달러 이상의 가치를 지니고 있지만, 그렇다고 해서 애플의 공정가치에 대해서는 아무것도 말해주지 않는다.
• 애플의 서비스 부문 전망과 결합한 가격 결정력은 애플의 미래 핵심이다.
• 주식 매입이 장기 주주들에게 가치를 더할 수 있는지 여부를 판단하려면 큰 그림을 볼 필요가 있다.
• 이런 아이디어 포트폴리오를 찾으십니까? Gurus의 Leads Of Gurus 회원들은 우리의 모델 포트폴리오에 독점적으로 접근할 수 있다. 자세한 정보 »

밍영/게티이미지 뉴스

이 기사는 CFA의 니라샤 세나나야케가 딜란타 데 실바와 협력하여 작성한 것이다.

우리는 Apple, Inc.(NASDAQ:AAPL)은 1년이 훨씬 넘었지만 그렇다고 우리가 애플의 눈부신 성장을 망각했다는 뜻은 아니다. AAPL은 지난 1월 Leads From Gurus에서 모델 가치 포트폴리오에 추가된 최초의 주식 중 하나였기 때문에 우리는 애플의 2조 달러 이상의 가치평가가 정당화될 수 있는지 여부를 판단하기 위해 현재 가치평가에 대해 좀 더 주의 깊게 살펴보는 것이 최선이라고 생각했다. 우리의 조사 결과에 따르면 그 회사는 현재 시장에서 상당한 가치를 지니고 있으며 우리는 주식에 더 많은 위상이 있다고 믿는다.

가격 책정 능력과 증가하는 서비스 부문이 핵심을 유지

우리는 애플의 가치평가에 대해 생각할 수 있는 가장 좋은 방법은 애플이 목표하는 고객들과 그것의 제품과 관련된 가격 결정력을 보는 것이라고 믿는다. 애플은 매년 늘어나는 아이폰 신모델의 가격을 지불할 능력이 있는 소비자를 대상으로 최신 기기를 손에 넣는 독특한 전략을 따르고 있다.

그림 1: 아이폰 모델의 현재 범위

출처: ZDnet

우리는 애플이 이 소비자 부문에 집중한 것이 과거에 풍부한 배당금을 지급했고 향후 주주들에게도 보상할 가능성이 높다고 믿는다. 애플은 매일 최소 4시간 동안 휴대폰을 사용하는 부유층 소비층을 공략해 아이폰이 목표 소비자들을 위한 주요 제품이 될 수 있도록 했다. 스마트폰 시장에 5G가 침투하면서 애플은 최신 아이폰이 선두주자임을 입증하는 스마트폰 업그레이드의 슈퍼 사이클에 막 돌입했다. 글로벌 경기 회복과 함께 향후 몇 년 안에 5G 보급이 더 깊어질 것으로 예상되는 가운데 애플의 핵심 사업 부문 전반에 걸쳐 수요 환경이 탄탄해 보인다.

계절성은 물론 수익의 회복도 없이 애플이 항상 해결하기를 원했던 몇 가지 도전은 두 가지 도전이다. 애플과 같은 기술 생태계에서는 가격 대 볼륨 관계에 의해 가치 제안이 도출된다. 그러나 애플 아이폰의 혁명적인 곡선이 성숙하면서 사용자들은 1년 이상 아이폰을 보유하는 경향이 있어 분기별 판매량이 평탄해졌다. 애플이 2018년 서비스 중심 기업이 되고 싶다고 언급한 것도 이 때문이다. 애플은 투자자가 자사 서비스 부문에 집중하기를 원해 상품 단위 판매 신고까지 중단했다. 전체 매출의 20% 이상과 최근 분기의 총 이익률이 60%를 넘는 데 기여하면서 서비스 부문은 확실히 주목을 받았으며, 우리는 이 부문 역시 애플의 가치 평가의 핵심이라고 생각한다. 지난해 트레피스는 서비스 부문 순이익이 2025년까지 500억달러에 달할 것으로 전망해 아이폰이 실적 1등 공신이 될 것으로 전망했다.

수익 재점검

애플은 아이폰 부문과 서비스 부문의 매출 증가 가속화에 힘입어 3분기 순이익뿐만 아니라 상위 라인에서도 컨센서스 추정치를 크게 앞질렀다. 아이폰 부문은 50% YoY의 매출 성장률을 기록하며 선두주자였지만, 매년 두 자릿수 성장세를 보이며 모든 부문의 실적은 양호했다. 아래는 가장 최근의 수입의 핵심이다.

• 중국으로부터의 수익이 YoY 58% 이상 증가하는 등 애플의 신흥시장 성장은 눈부셨다.
• 모든 지리적 세그먼트에서 두 자릿수 수익 증가.
• 개선된 서비스와 비용 절감이 겹쳐 애플은 분기별 매출총이익이 사상 최고(43.3%)를 기록했다.

회사는 서비스 제공으로 점점 더 진전을 보이고 있으며, 장기 주주들에게 이 부문의 운명의 중요성 때문에 우리는 서비스 부문에 대해 더 자세히 논의하는 것이 최선이라고 생각했다.

애플의 서비스 부문이 주요 촉매제로 남아 있는 이유다.

지난 5년간 서비스 부문은 현재 전체 매출에 가장 큰 기여를 하고 있는 아이폰의 성장 속도보다 빠른 22%의 CAGR로 성장했다. 제품으로부터의 수익은 순차적으로 성장을 감소시키고 있는 반면, 서비스로부터의 수익은 매년 순차적으로 증가하면서 전반적인 수익 성장의 주목을 받고 있다.

그림 2: 수익 구성

출처: 회사 파일링

아이튠즈, 애플뮤직, 애플케어, 애플페이, 앱스토어, 아이클라우드 서비스 등 다양한 서비스를 아우르는 애플의 서비스 부문이 매우 다양하다. 2018년 애플뮤직, 아이튠즈 등 애플 서비스가 도입된 데 비해 애플사의 참신한 서비스는 대부분 최근에야 도입됐다. 애플뉴스+, 애플카드, 애플아케이드, 애플TV+는 물론 애플원, 피트니스+라는 번들옵션이 최근 2년 안에 소개돼 향후 생태계 활성화를 위한 새로운 아이디어를 공격적으로 내놓고 있음을 보여준다. 센서타워에 따르면 "애플 앱스토어와 구글플레이를 가로지르는 프리미엄 앱, 인앱 구매, 구독 등에 대한 전 세계 소비지출은 2025년까지 연간 2700억달러로 2020년 소비액의 2.5배에 육박할 것"이라고 전망했다.

그림 3: Global App Store 및 Google Play

출처: 센서 타워

애플이 아이폰 사용자와 서비스를 혼용하는 전략은 사용자 1인당 평균 매출을 늘리고 안정적이고 반복적인 수입원을 창출하는 데 도움이 될 뿐만 아니라 브랜드 충성도를 달성하는 데 도움이 될 것이며, 이로 인해 고객들은 애플 생태계 밖에서 제품을 구매하지 못하게 될 것이다. 일부 투자자들은 애플 스토리의 변화가 서비스 지향적인 기업으로 변모하는 것을 두려워하지만, 우리는 애플이 자사의 아이폰이 점점 더 혁명적이 아닌 진화적으로 변하고 있는 현실을 직시하기 위해 수익원을 다양화함으로써 수익의 지속가능성을 확보하려고 노력하고 있다고 믿는다.

우리는 애플의 서비스 부문이 아직 초기 단계에 있다고 강하게 믿고 있으며, 아이폰 판매가 침체될 세상에서 애플이 회사를 계속 강세할 수 있도록 지난 몇 년 동안 서비스 제공으로 만족할 만한 진전을 이루었다고 믿는다.

애플 바이백 가치가 장기 주주들에게 귀속되는가?

애플은 2013년부터 주주들에게 바이백(buyback)으로 보답하고 있다. 누적 기준으로 4000억 달러 이상의 자사주 매입을 해 주식수가 265억 달러에서 161억 달러로 39% 이상 줄었다. 비록 주가가 대폭 할인된 가격에 거래될 때 이러한 접근방식은 영리한 전략처럼 보였지만, 계속되는 재매입으로 인해 일부 투자자들은 애플의 전략이 보이는 것만큼 효과적인지에 의문을 품게 되었다.

애플이 자사주 매입에 대한 이면의 생각을 이해하려면 자사주 매입에 대한 입장을 합리화했던 2018년으로 되돌아갈 필요가 있다고 본다. 3년여 전 루카 마에스트리 애플 CFO는 이렇게 말했다.

세제 개편으로 우리 회사에 더 최적의 자본구조를 추구할 수 있을 것이다. 우리의 현재 순현금 포지션은 1,630억 달러인데, 외국현금에 대한 접근으로 인해 재정 및 운영상의 유연성이 증가함에 따라, 우리는 시간이 지남에 따라 거의 순현금중립이 되는 것을 목표로 하고 있다.

그 회사는 주식 매입을 통해 순현금 중립성을 달성하는 것이 주안점이었다.

그림 4: 자사주 매입

출처: 아발론 위

공격적인 주식 매입 전략의 개시 이후 현금 잔액은 반토막이 났고 애플이 순현금 중립성을 달성하겠다는 당초 계획을 고수할 것이라고 가정하면, 향후 몇 년 동안 주당 순이익이 순이익에서도 눈에 띄게 증가하기를 기대하는 것이 타당하다.

주식 매입은 애플의 혁신을 방해하고 있으며 나중에 애플이 국제비즈니스머신주식회사(NYSE: International Business Machines Corporation)와 비슷한 상황에 처하게 될 수도 있다고 주장할 수 있다.(IBM) 대규모 부채 상환에 따른 것이다. 우리는 애플이 통제된 인수를 통해 새로운 시장을 개척할 수 있었기 때문에 이에 동의하지 않는다.

애플의 인수 전략은 페이스북과 같은 회사로부터 얻을 수 있는 것과 다르다.FB)와 회사는 주로 직원을 위한 소규모 기업의 전략적 구매인 무산에 초점을 맞추고 있다. 지난 2월 팀 쿡 애플 최고경영자(CEO)는 주주들에게 애플이 지난 6년 동안 100여 개의 회사를 사들였다고 말했다. 비츠뮤직을 30억 달러에 인수한 것 외에 다른 대부분의 거래들은 투자자들의 큰 관심을 끌지 못했다. 우리는 이러한 소규모 인수 덕분에 애플의 혁신 기계가 매우 순조롭게 운영되고 있다고 확신하며, 현 시점에서 회사의 잠재적인 성장을 제한하는 바이백은 보지 않는다.

애플은 5G 출시에 따른 스마트폰 업그레이드의 슈퍼사이클의 수혜를 입을까.

아이폰 12는 지금까지 애플에게 확실히 성공적이었다. 애플이 1년 이상 아이폰을 들고 최신 기기로 업그레이드하지 않는 등 난관에 봉착한 가운데 아이폰12는 5G 지원 기기라는 매력으로 더욱 빠르게 선점할 수 있었다. 애플이 업그레이드의 슈퍼사이클에 직면한 마지막 시기는 2014년 아이폰6 시리즈였고, 우리는 거시경제 환경이 5G 기술 롤아웃으로 향후 몇 년 동안 유사한 업그레이드 슈퍼사이클을 지지한다고 믿는다.

그림 5: 출시 후 여러 아이폰 모델의 누적 판매량 비교

출처: 카운터포인트 리서치

지금까지 발표된 아이폰 12 판매 수치와 예상된 5G 출시, 그리고 아이폰 13을 둘러싼 낙관적인 전망으로, 애플이 이번 업그레이드 슈퍼사이클의 혜택을 받을 것이라고 말해도 무방하다. 공급망 부족이 스마트폰 업계에 역풍을 일으킬 것으로 예상되는 가운데 최근 리서치업체 가트너는 수요와 공급이 균형을 유지하면서 공급 부족이 아직 스마트폰 업계에 타격을 주지 않고 있다고 언급했다.

테이크 어웨이

우리는 애플이 꾸준한 매출과 수익성장으로 가는 분명한 길을 가고 있다고 믿지만, 우리는 또한 투자자들이 큰 기술 회사에 대한 규제 정밀도 증가와 같은 회사와 관련된 몇몇 위험들을 감시할 필요가 있다고 믿는다. 예: 알파벳, 주식회사(NASDAQ:구글(GUG)은 애플에 구글을 자사 기기에서 디폴트 검색엔진으로 사용하도록 돈을 지급하지만, 규제당국이 이를 거부할 경우 애플이 구글로부터 이 수익 흐름을 잃을 가능성도 있다. 신규 기기 생산까지 위협할 수 있는 공급망 차질을 예의주시하고 있지만 현 시점에서 장기적 위협은 보이지 않는다.

애플은 시장에서 값싸게 평가되지는 않지만, 적어도 10년 동안 더 느리고 꾸준한 수익 성장을 할 것이라는 우리의 예상을 고려할 때, 우리는 26의 전진 P/E가 애플에게 비싸다고 생각하지 않는다. 성장 투자자들은 다른 곳에서는 더 나은 베팅을 찾을 수 있지만, 우리는 AAPL을 현재의 시장 가격에서도 가치 투자자에게 최고의 선택으로 본다.